据官网APP报道，国金国金证券在最新研究报告中指出，证券主线拥挤交易主线经历了一次“不完美”逻辑的市场下跌，投资者或许面临捡拾“最后一个钢镚”的迎阶机会。尽管实物资产和制造业资产仍然面临挑战，段性但阶段性修复期已悄然到来。修复基于此，推荐建议关注以下两条主线：第一，布局非美制造业的两条修复以及美元指数压力的缓解，有色金属（如金、国金铜、证券主线铝、市场小金属）、迎阶炼化、段性锂电、修复专用设备和通用设备等领域存在修复窗口；第二，AI投资虽然已处于过热期的后段，材料与设备仍是重要的弹性资产：半导体/AI材料、半导体设备与制造是投资“胀”的重要方式，同时也是“滞胀”期前半段的有效防御。红利资产方面，煤炭和电力则受益于中国制造业流量，具备较好的绝对收益组合。

国金证券的主要观点如下：

全球市场：松动的出现

本周，全球市场风格出现再平衡，自7月以来，价值开始跑赢成长。类似现象在A股市场亦有所体现，AI核心主线虽出现下跌，医药、美容护理和汽车等行业开始受到市场青睐。META出售闲置算力的事件对先前算力不足的叙事产生了扰动，AI拥挤交易的松动开始显现。同时，美国货币紧缩预期有所改善，之前承压的非美资产和低估值板块也获得了估值修复的空间。需要注意的是，“META”事件引发的自由现金流压力和自业务扩展诉求，是否对算力需求构成利空尚无定论。但依据技术周期投资的过热-滞涨分析框架，多种迹象已出现：

1. 当前产业链显示上游价格普遍上涨，而下游却呈现“以价换量”格局，符合过热后期特征；

2. 在中上游涨价环境下，云厂商寻求资本回报保护可能成为常态，“META”事件并非特例，客户与供应商之间已出现对Token无限制使用量的限制。即使面临大叙事，任何下游对价格的承受极限也是显而易见的。即将到来的中报季将成为重要验证节点，尤其是最新预测数据表明，2026年下半年云厂商资本支出增速或将拐点，在增速未显著提升的情况下，全链条的价格上涨将对数量增长形成阻力，几大云厂商对资本支出与AI商业化的更多表态将是关键观察点。

历史抱团行情：从“错杀”走向完美逻辑的下跌

当下AI的调整并未有完善的逻辑支撑，这也是市场“错杀”声音的来源。尽管对AI硬件行情持积极态度，但需提醒投资者这次下跌的影响。从历史来看，抱团行情主线板块股价首次暴跌时，市场归因的负面因素通常不足，直接触发因素更源于外部干扰而非基本面逻辑的完全反转。通常情况下，基本面的见顶信号是在第二轮反弹后显现。尽管股价难以再次回到顶部，但仍可能反弹。例如，2015年6月TMT下跌主要源于交易因素，而2016年1月则迎来基本面驱动的完美下跌逻辑；2021年2月的核心资产下跌看似交易因素，但2021年Q2迎来了房地产宏观拐点与食品饮料基本面的转折；同样的，2021年10月的新能源见顶初看交易因素，但2022年Q2则显示出产能过剩的逻辑。现在，叙事裂痕已初现，但相对收益投资者仍需留在市场。

全球制造业周期的修复节奏

上一轮HALO交易的核心宏观背景是美元指数下行与全球制造业活动修复。本周，该交易呈现一定逻辑基础：一方面，全球供应链压力减缓使非美制造业出现修复，6月非美制造业PMI与美国之间差距缩小。数据显示，能源进口国如德国、法国及东南亚如泰国、菲律宾、马来西亚等国的6月制造业PMI均有所改善。另一方面，强美元交易动摇。美国经济原本呈现“强美元+强AI+强经济”的状态，但6月美国非农就业未达预期且前两个月数据下修，表明AI投资驱动的K型故事裂痕出现，这促使市场对美联储加息的预期修正。上述积极因素交汇，推动市场风格实现小规模再均衡。中期来看，仅当美国AI投资真正进入“滞胀”周期，受压制的全球制造业需求才可能进入广泛修复阶段，进一步的大均衡有望实现。

有色金属：最大的逆风阶段或已过去

此前，强美元和高利率环境持续压制有色金属板块，而随着美元经济三角裂痕出现，有色金属所面临的最大逆风因素正在缓解。

1. 对黄金而言，经历几个月调整后，目前黄金波动率较一季度高点明显降低。同时，科技股（以费半为代表）与黄金的相关性也有所下降，AI拥挤交易松动和货币政策预期边际好转下可能存在修复空间。

2. 对工业金属而言，短期内货币政策预期改善，加上制造业PMI上升，需求存在阶段性修复；中期来看，强AI支撑的美国实际利率依旧构成压制，AI陷入滞胀期将是新一轮行情的开始。

从“小均衡”向“大转换”思考

虽然拥挤交易主线经历了“不完美”逻辑的下跌，但实物资产与制造业资产虽仍面临挑战，阶段性修复期至少已呈现。基于此，建议关注：第一，非美制造业修复与美元指数压力缓解，有色金属（如金、铜、铝、小金属）、炼化、锂电、专用设备、通用设备等领域修复窗口；第二，AI投资处于过热期的末段，材料与设备仍是重要的弹性资产：半导体/AI材料、半导体设备与制造是投资“胀”的重要方式，也能作为“滞胀”期前半段的有效防御。同时，受益于中国制造业流量的煤炭和电力构成较好的绝对收益组合。

风险提示：经济修复不及预期，海外经济剧烈下行。