伊朗停火协议减少了深度尾部风险，高盛股市带动全球风险资产反弹。当前叠加大波动然而，市场高盛警告，最大再涨当前上涨潜藏着“宽慰的威胁代价”，市场对伊朗局势升级的伊朗也下行风险定价不足，同时能源稀缺和经济韧性造成债券收益率上升的风险风暴压力也不可忽视。

根据高盛5月15日发布的利率全球市场展望报告，自伊朗停火以来，高盛股市美股、当前叠加大波动新兴市场股票及大宗商品货币全面回暖，市场AI相关投资也创下周期新高，最大再涨像韩国和纳斯达克等AI密集型市场率先突破战前高点。威胁推动这一反弹的伊朗也核心逻辑是“稀缺性”，例如芯片和能源的风险风暴供应链紧张，正引导资本大量流入。

高盛策略师Dominic Wilson和Kamakshya Trivedi指出，当前市场对美国经济增长的隐含预期已升至2.5%，与其对2027年增长的预测相符，甚至可能已有超调。同时，市场对伊朗尾部风险的定价明显偏低——霍尔木兹海峡封闭时间越长，能源短缺带来的再定价冲击将越大; 一旦乐观预期遭遇突发冲击，重新定价幅度可能更为剧烈。

面对风险，高盛建议将股票多头与长期标普500指数波动率多头进行配对，同时，欧洲股票、信用及外汇的虚值看跌期权在跨资产比较中仍具最佳性价比。在当前停火未定、全面解决方案尚未达成的背景下，稀缺性主题预计将持续主导跨资产价格趋势。

伊朗再度升级：被低估的最大下行尾部风险

高盛指出，风险资产已经基于“深度尾部风险被规避”的假设进行了充分定价，但更严重的结果仍然真实存在，并且市场对此低估。报告警告，由于市场对负面消息的容忍度提高，若局势逆转，重新定价的幅度可能超出预期。

高盛还提出一个循环困境：市场倾向于忽视临时干扰，但或许需要新一轮的市场恐慌，才能推动各方达成协议，恢复石油流通。在没有明确和平协议的情况下，随着时间的推移，能源短缺将愈发明显，市场重拾此风险的几率也随之增加。

在对冲策略方面，欧洲股票、信用及外汇的虚值看跌期权在跨资产比较中表现最佳; 多头石油也有一定保护作用，但在危机解除的情境下同样面临反向风险。

增长定价已超调，政策宽松空间有限

高盛的美国增长定价标准已达到2.5%。报告指出，市场已将短期经济疲软“透支”，直接指向对2027年增长的乐观预期，且可能出现超调。科技与大宗商品的强势可能夸大了这一指标，但整体信号与市场前瞻性判断相符。

高盛表示，若伊朗问题得到解决，未来几个月将有一定的政策宽松空间——其利率预测相较市场偏鸽。然而，由于美国经济和劳动力市场表现出韧性，短期通胀依然高涨，若油气供应未见明显改善，近期政策宽松的可能性将极为有限。

债券收益率与股市同步上行的情况引发市场可持续性的质疑。高盛认为，通胀压力可能在能源价格见顶后数月内减缓，市场已为加息做好定价（包括美国），因此收益率上行压力最终将受到抑制。但在此之前，市场可能会持续担忧“鹰派政策定价与低迷增长定价”的交织局面。

AI资本支出创纪录，估值风险上升

AI主题强势回归，成为市场核心焦点。高盛数据显示，科技投资支出占GDP的比例已超过1990年代末的历史峰值; 一季度财报中，超大规模云服务商2026年的资本支出预期已从6730亿美元上调至7550亿美元，2027年预期也从7900亿美元增至8900亿美元。半导体及内存短缺尤为突出，相关企业的盈利预测大幅上修。

不同于1990年代末，当时企业利润占GDP的比例亦创历史新高，但现今尚未出现宏观失衡的迹象。私人信贷领域的担忧也有所缓和，高盛认为其引发系统性风险的可能性较低。

尽管如此，报告警示，AI相关公司的累计估值溢价上升，市场面临两类潜在风险：其一为“聚合谬误”，即假设个股赢家数量超过实际经济承载上限; 其二为“外推谬误”，即假设因投资热潮支撑的盈利具备可持续性。只要盈利与支出计划持续超出预期，AI领域仍具上行动力，但市场正在积累估值悬空，最终将难以避免面临消化压力。

利率鹰派重定价，2026年降息窗口收窄

高盛指出，在多数资产已充分甚至超额修复之际，利率市场的鹰派重定价总体保持不变。在霍尔木兹海峡继续封锁、能源价格高企、并且经济保持韧性的情况下，前端利率定价可能面临重新测试其高点的风险。

相较于年初的偏鸽预期，高盛预计全球多数发达市场和新兴市场的降息次数将减少，甚至可能完全取消，市场定价趋向鹰派。美国加息的门槛仍极高，但持续的通胀压力及劳动力市场没有明显恶化，使得政策宽松施行变得更加艰难。高盛表示，2026年的降息窗口正在快速收窄。

在长期利率方面，英国和日本的期限溢价上升已提升了终端和长期利率。如果伊朗局势解决且通胀冲击快速消退，前端利率或许将得到一定缓解; 但国防、能源安全等财政支出及AI基础设施的持续私人投资，将限制长端利率的下行空间。

股票波动率结构性上升，指数层面反应不足

高盛之前的2026核心判断之一是，长期限股票隐含波动率将结构性上升。自去年9月以来，标普500指数长期限隐含波动率显著上升，但个股平均隐含波动率及集中型市场（如韩国）的波动率增幅更大且更持久，与宽基指数的走势形成明显分化。

高盛认为，这一分化部分反映了市场更关注AI主题内的赢家与输家之间的“分配性波动”，而非整体价值层面的“宏观性波动”。个股间的相关性降至历史低位，限制了宽基指数波动率上升的幅度。这种高个股波动率与低相关性的组合，类似于1990年代末的一些阶段，意味着在某些冲击情景下，指数波动率的上升幅度可能低于预期。

该行继续建议将股票多头与长期标普500波动率多头配对，关注各类资产中波动率走低时的配置机会，以在保留股市进一步上涨敞口的同时限制下行损失。

本文转载自“华尔街见闻”，编辑：李佛。